长端利率的抬升，新冠疫苗大范围接种，此前制约保险行业估值的两大利空因素正在消弭。过去十多年，保险行业的EV增速普遍在15%左右，如平安更高达21%，但眼下平安、太保等的PEV均不到1倍，高成长性与低估值间反差明显。业绩拐点与估值提升带来的戴维斯双击，一触即发。
新高之后的震荡，显示市场情绪的反复，投资者们关注着平安引领的寿险改革何时能够落地，却忘记了这个内力深厚的巨头，在金融之外，还有诸多进攻项的利好，尚未被市场充分挖掘。
2021年开春后，A股市场经历了明显调整期，此前估值相对较高的核心资产如宁德时代（300750）、隆基股份（601012）、立讯精密（002475）等个股高位下跌30-50%，并进入盘整期。
而低估值顺周期股票重新回到机构视野。这其中，遭受疫情影响严重的航空、酒店等行业股票已快速修复，不少已回到甚至触达疫情之前的高点。
利率涨 新冠消
保险业两大宏观利空正在消失
由于疫情影响代理人展业及消费者投保热情，去年业绩受影响的保险业，同样为分析师、机构等纳入2021年进攻项的篮子中。
最近，中国保险类上市公司已基本完成年报披露，整体来看，此前制约保险行业估值的两大利空因素已得到明显遏制。
其一，市场此前担心长端利率下降，会拉低保险公司长期的投资收益率。
但从目前来看，美国10年期国债收益率，也即全球全市场无风险利率，最近正在快速上涨，从去年末的不到1%提升至1.7%（图1）。
图1:2021年以来，美国国债10年期收益率快速攀升
而实际上，在疫情之后，中国的长端利率早于美国开始上升，中国10年期国债收益率从2020年3月最低的2.54%处提升了70个基点，至目前的3.25%附近（图2）。
这两大长债收益率的回升，有力逆转了此前利率一路下跌的态势，让保险行业投资端的利空风险得到了相当的缓解。
其二，最近，中国北京、深圳等一线城市，社区正在大规模推广免费接种新冠疫苗。根据规划，我国新冠疫苗接种分“三步走”，实现从重点、高风险人群，到高危人群再到普通人群的全覆盖。
而现在已逐渐过渡到第三步――加快推进国民全人群免费接种，截至3月底，中国新冠疫苗日接种量已达263万剂次，而在今年夏天中国将完成5.6亿人、约11.2亿剂新冠疫苗的接种，达成“7月底40%接种率”的目标。
一旦实现全民接种新冠疫苗，疫情压制保险代理人业务开展的最大利空因素将不复存在。
反差：EV年化增速20%
PEV不足1倍
宏观层面的两大利空因素正在消散。最近，国内保险行业各上市公司年报也已陆续披露，日前，在全景网及平安联合举办的投资者活动中，广发证券非银行业首席研究员陈福简明扼要地点评了保险行业目前的发展态势。
他认为，总体来看，保险业2020年的业绩受疫情冲击出现下滑，但各核心指标的表现基本符合预期。
如四家险企的NBV（新业务价值）均出现负增长，保费结构亦有所恶化。
这主要是因为，此次疫情对于高净值人群的影响较小，而对依赖工资收入的人群、小微企业主打击较大。前者购买保险产品多从资产配置的角度出发，因此，储蓄类、年金类保险产品的销售未受到影响；而后者多购买价值率更高的健康险、重疾险，收入不确定预期下，这类人的购买力是下降的。因此，疫情之后，和上一次SARS表现不同的是，理财类产品的销量表现反而优于保障类产品，这降低了险企的新业务价值率，从而拉低了NBV的增长。
尽管如此，各家险企的EV（内含价值）依然是增长的，但增速下滑。内含价值主要由两部分组成，一是调整后净资产（ANAV， Adjusted Net Asset Value），二是有效业务价值（VIFB， Value of In-force Business）。而有效业务价值的积累来源，就是每年的新业务价值。当NBV增速下降时，必然对EV的增速有负面干扰。此外，受疫情影响，13个月、25个月的产品续保率都出现了不同程度的下降，这也会给EV带来负面影响。
然而，如果拉长视角看，整个保险行业依然是朝阳行业。不管是渗透率还是人均保额，往上的空间还特别大。
EV是衡量保险企业当前时点的所有经营成果，也可视为寿险公司进行清算转让时的价值，是险企估值的核心。过去十年，中国保险行业的EV增速都在10%以上。其中平安的EV复合增速在21%，太保17%，人寿14%，新华24%。
即使2020年NBV均有所下滑，但过去十年，险企NBV年化增速依然保持在10%，排序则是，平安（12%）>人寿（11%）=太保（11%）>新华（7%）。若按2019年正常年份的表现来计算，2010-2019年间，平安的NBV年化增速则高达19%，太保也有17%（表1）。
表1：2010-2020年中国保险上市公司的EV、NBV年化增速
对于平安这类长期稳健经营的险企来说，10余年20%的EV年化增速，与当前不足1倍的PEV对比鲜明。
业绩拐点+估值提升
戴维斯双击在即
疫情消散，长端利率抬升，保险行业无疑将面临新的业绩拐点。
从净利润表现看，平安2020年净利润总体达到1594亿元，超出了人寿、新华、太保的净利润之和（表2）。
表2：四大上市险企的主要经营指标及市值表现
陈福表示，2020年险企净利润同比之所以出现下滑，主要原因有三点，一是2019年有所得税优惠返还，抬高了当年利润基数；二是疫情影响了负债端的扩张；三则是国债收益率750日移动平均曲线整体下行21个BP，每下降一个BP，对于保险公司来说，由于贴现率的关系，会影响税前利润1.5-8亿元不等。
由于2020年的低基数，对于险企2021年的净利润表现，分析师普遍表示可以乐观一点。无论是投资端，还是负债端，险企都已有趋势性改善的迹象。
广发非银团队此前曾对保险行业做过一次深度复盘，从1998年到2019年20年左右的时间里，保费呈现出了明显的周期性变化，从高增长到回落，一个完整的周期大概是4-6年，就是保费特别好，或者是特别差的时候，一般都不会超过三年。
2015-2017年，保险代理人资格认定下放到保险公司，代理人规模从300万激增到了800万，带动了保费收入的高增长。而这一波，保险行业连续经历了2018年、2019年、2020年三年的低增长。从线性外推的视角来看，今年应当会迎来业绩上的拐点。
若按基础逻辑来梳理，保费增长还是需要伴随着经济的复苏。目前社零消费的增速转正，疫苗的大规模接种等，都已为保费收入转好打下基础。2021年两会政府工作报告对今年GDP的预测是增速不低于6%，但本土金融机构给出的预测则都是有8-9%的增长，因为2020年基数相对较低。
投资端的压力，由于长债利率的上扬，也已释放相当风险。在陈福看来，各家险企的投资表现没有太大差异。资金成本高的，会配置相对风险收益高点的资产；而资金成本低的，就会偏向于风险低，收益稳定的配置。
平安集团联席CEO兼财务总监姚波也曾表示，“我们的投资关注长期稳定的回报，精算假设回报是5%，实际在过去十年，平均每年都有波动，但实际回报超过5.5%”。
而从同行业对比来看，2013-2020年间，平安的净投资收益率均值为5.44%，超过太保（5.1%）、新华（4.91%）、人寿（4.58%），相对同业有30个BP以上的优势（表3）。
表3：2013-2020年间，四大上市险企的投资收益率（单位：%）
业绩拐点+估值提升，或将为当下的保险业迎来戴维斯双击的入场时机。
从A股表现来看，平安于2020年11月末创下94.62元/股的历史新高，这一定程度上说明了投资人对这一朝阳赛道上明星选手的看法。但此后险企跟随大盘进入新一波调整。
从市场情绪的反复来看，代理人及其产能提升问题，依然是市场关注的重中之重。
2018-2020年间，代理人瓶颈问题一直困扰着中国寿险行业。800万从业大军相对于8亿城镇人口，渗透率已然不低；此外，快递外卖小哥等人群的收入和就业容纳能力，也对保险代理人的招募形成压力。行业要增长，必须从高质量发展上着手，摆脱“大进大出”、“人海战术”、“靠人情卖保险”的落后商业模式。
这正是平安2018年启动个险渠道改革的初衷――打造高质量的代理人队伍，提升代理人的学历、专业素质和服务能力，创造更高的销售能力，反过来也促使代理人收入能稳步提高，从而打造稳定的队伍，形成正循环。
尽管从平安的表现来看，转型依然承受压力，其月均代理人规模从2019年的120万下降至105万，代理人活动率亦下降11.6%（表4）。
表4：中国平安寿险代理人渠道经营情况
资料来源：平安公告。
但是，改革不是请客吃饭，不可能没有成本。平安历次改革都是先人一步，并成为市场风向标。眼下，从市场各方面动向来看，亦是高度认可平安改革的方向。
如同行业公司已纷纷采取跟随策略，太保在2019年启动渠道改革，2020年下半年国寿也开始调整策略，迄今只有新华保险（601336）依然采取着“推高代理人规模从而推高保费收入”的粗放模式。
研究机构则认为，改革将成为长期增长的动力。
如方正证券左欣然团队认为，中国平安2021年的寿险改革将继续推进渠道、产品、经营的升级改造，科技已成为平安集团生态圈的底层逻辑，对于公司内部管理效率的提升、客户服务便捷性和体验的提升均为长期的助力。从客户结构看，富裕客户人数及占比逐渐扩大（同比增长31%），为改革推进积蓄能量。自2019年来，平安已经历了2年的人力下滑期，如果2021年代理人数量企稳、产能提升， 叠加行业长短端利率的回升及投资端的靴子落地，公司有望迎来业绩拐点。长期来看，转型之路虽会历经波折，但将赋予公司穿越周期的力量。目前股价对应 2021-2023 年 PEV 为 0.92x、 0.8x、0.7x，处于估值低位，维持“强烈推荐”评级。
事实上，今年1月以来，先行改革的平安（-8%）、太保（+0.3%）等股价走势也远远好过国寿（6%）、新华（-14%）。
除了改革，还有进攻！
无论处于哪个行业，一家有生命力的、有竞争力的公司，都应该具有这样的特征：主业经营稳健、潜力型业务正在爆发、前沿创新业务正在布局。如此，才能穿越时间与周期，永远占据有利地形。
再过十年，平安还会不会是中国最具竞争力的金融公司？
不妨对照以上三点去衡量。
从核心主业看，平安集团经营稳健，竞争力居市场前列。
2020年平安主营的寿险及健康险新业务虽出现短期波动，但核心利润依然稳健，该板块的税后营运利润同比增长5.3%至936.66亿元；营运ROE达35.0%。
平安产险深度推进数字化转型，对外优化客户体验，对内提升运营效率，2020年保费收入同比增长5.5%，综合成本率为99.1%，业务品质持续优于行业。
平安银行全面推进数字化经营及线上化运营，2020年实现营业收入1,535亿元，同比增长11.3%；截至2020年12月末，拨备覆盖率达201%，较年初上升18.28个百分点。
金融是平安的传统业务，成为营收和利润的主力担当。而成长曲线，要看医疗和科技。在2020年报中，平安明确指出，“战略创新上，积极部署未来，金融是平安的现在时，医疗是平安的未来时”。
眼下，平安的潜力型业务正逐渐爆发经济效应。
独树一帜的互联网圈层布局，为平安积攒了类似于阿里、腾讯一样的忠实客户，某种意义上，平安的客户变现价值甚至更高。
截至2020年12月末，平安个人客户数超2.18亿，较年初增长9.0%；全年新增客户3,702万户，其中36.0%来自集团生态圈的互联网用户；客均合同数2.76个，较年初增长4.5%。
截至2020年12月末，平安智慧城市业务已在国内151个城市提供服务、落地推广；2020年，平安好医生在线医疗业务收入同比强劲增长82.4%。
2020年，平安的科技业务净利润达到67亿元，同比增长90.8%，在前期的费用投入后，逐渐步入业绩释放期。
在金融的显性表象之外，平安根本上已经是一家科技为内在基因的公司。其在核心科技和自主知识产权上的投入力度并不亚于任何一家科技巨头。
截至2020年12月末，平安拥有超11万名科技从业人员、超3700名科学家的一流科技人才队伍。同时，平安的8大研究院、57个实验室与北京大学、清华大学、复旦大学等顶尖高校和研究机构开展深入合作，实现科技突破。
截至2020年12月末，平安的科技专利申请数累计达31,412项，较年初增加10,029项；位居金融科技、数字医疗专利申请榜单全球第一位；位居人工智能、区块链专利申请榜单全球第三位。
这些数据或许太过抽象，但其实这些尖端技术及应用，已深入社会、经济的深层肌理组织，助力城市与社会的智能化发展。
如疫情时期，平安好医生的在线问诊平台访问人次达11.1亿，APP新注册用户量增长10倍，APP新增用户日均问诊量是平时的9倍。
再以金融科技方向最热门的数字货币为例，作为写入五中全会公告的新物种，数字货币在一带一路、人民币国际化、跨境结算等方面有着丰富的场景应用空间。而在中国央行关于数字货币双层运营机制的表述下，技术不预设路线，第一层由央行对接各商业金融机构，第二层再由金融机构对接企业主和消费者。金融机构的空间不言而喻，谁先抢位成功呢？在深圳，2000万数字人民币红包的市民预约入口“i深圳”平台，正是由平安提供技术支持。
拥有高科技属性的平安，还在被市场给予金融业的估值。
再造一个平安
2011年，腾讯喊出“开放合作，再造一个腾讯”，随后以大规模投资拉动外生增长，2020年，随着其投资的拼多多、美团、京东等股价大涨，腾讯股价亦屡创新高，享受着“高科技+并购高增长”带来的高估值。
这些年，平安在医疗、科技等新兴领域的布局，也有“再造一个平安”之势。但这些股权投资的收益，并未完全体现在平安集团层面的账面价值上，也未能被市场投资者充分认识到。
事实上，过去一年，平安好医生的市值上涨了7成，金融壹账通接近翻倍，2020年IPO的陆金所控股在年末收于2281亿元的市值。已上市子公司的市值合计已达到了8219亿元，相比2019年几乎翻倍，也已经逼近平安集团市值的一半（表）。
而平安还有一些具有高含金量的独角兽储备名单。如平安医保科技A轮融资就高达11.5亿美元，由软银、IDG领投，估值据传达到88亿美元。而以金融科技为主业的深圳平安金融科技咨询有限公司，注册资本高达304亿元。
表：平安集团上市子公司市值快速成长
在一个业绩即将反转、估值全面低估的行业中，投资一家主业有足够安全垫、进攻潜力无限的龙头公司，价值回报或将超预期。
在海通证券非银行业首席研究员、2020新财富最佳分析师评选非银行业第一名的孙婷看来，相较同业，平安应该享有“公司治理溢价+寿险龙头溢价+金融集团溢价+科技溢价”。目前其资产端与负债端均趋势性改善，当前股价对应2021E的PEV仅0.94倍，处于估值低位。给予1.1.2倍2021年PEV，合理价值区间为93.64-102.15元/股，“优于大市”评级。